„Sorgenfall“ Deutschland hält EZB auf Trab

Die Europäische Zentralbank (EZB) steht wieder einmal mit dem Rücken zur Wand. Allerdings kommen die schlechten Nachrichten diesmal nicht aus Griechenland, Italien oder einem der üblichen Verdächtigen im ärmeren Süden der EU, sondern aus der Bundesrepublik. Das größte Mitglied und vermeintliche Kraftzentrum der EU, Deutschland, leidet unter einer giftigen Mischung aus schwachen Handelsbeziehungen mit dem wichtigen Partner China, einem Einbruch im verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor und sogar einigen existenziellen Fragen zu seinem Geschäftsmodell, das auf billigen Brennstoffen aus Russland beruht.

Die Probleme in Deutschland behindern das Wachstum in der Eurozone insgesamt und drohen, sie in eine Rezession zu stürzen. Die EZB hatte ursprünglich eine „weiche Landung“ mit moderatem Wachstum und moderater Inflation in Aussicht gestellt, und die Vereinigten Staaten hoffen immer noch auf eine solche.Die EZB sieht sich nun gezwungen, ihre Haltung zu ändern. Wurde zunächst eine Pause in der längsten und steilsten Serie von Zinserhöhungen ausgeschlossen, spricht sich die EZB nun offen für eine Pausierung der Zinserhöhungen aus.Und der Markt geht davon aus, dass die Zentralbank einige dieser Erhöhungen eher früher als später wieder rückgängig machen muss. Dasselbe geschah bereits nach ihrem letzten Zinserhöhungszyklus im Jahr 2011, als die Schuldenkrisen in Griechenland, Portugal, Irland, Spanien und Zypern von einer breiteren Rezession begleitet wurden.

„Es gibt einige Ähnlichkeiten zwischen den Umständen von 2011 und jetzt“, sagte Richard Portes, Professor für Wirtschaftswissenschaften an der London Business School. „Es gab einen großen Angebotsschock, und die Inflation war eindeutig von sehr kurzer Dauer.“

Deutschland kranker Mann Europas?

Im Gegensatz zu damals steht allerdings diesmal Deutschland und nicht der Süden Europas im Zentrum des Problems. Viele Kommentatoren sprechen daher in diesem Zusammenhang von Deutschland wieder als dem „kranken Mann Europas“. Der Begriff wurde zuletzt in den frühen 2000ern für Deutschland verwendet.

Einige der gegenwärtigen Missgeschicke Deutschlands haben ihren Ursprung ebenfalls in Russland, von dem Berlin ein Drittel seiner Energieversorgung bezog, bis der Einmarsch in die Ukraine diese billigen Importe gefährdete.

Andere liegen tiefer und sind hausgemacht. Sie betreffen die übermäßige Abhängigkeit von Exporten, den Mangel an Investitionen und den Mangel an Arbeitskräften.

„Wenn die Regierung keine entschlossenen Maßnahmen ergreift, wird Deutschland wahrscheinlich am unteren Ende der Wachstumstabelle in der Eurozone bleiben“, sagte Ralph Solveen, ein Wirtschaftswissenschaftler der Commerzbank.

Doch zumindest ein Teil der deutschen Probleme lässt sich auf die straffere Geldpolitik zurückführen. Die Zentralbank hat die Wirtschaftstätigkeit bewusst durch höhere Zinssätze gedämpft, um die Inflation, die im vergangenen Jahr zeitweise zweistellig war, auf ihr 2-Prozent-Ziel zu bringen.

Höhere Kreditkosten treffen das produzierende Gewerbe besonders hart, weil es auf Investitionen angewiesen ist und kein Land der Eurozone einen größeren Industriesektor hat als Deutschland.

„Die Geldpolitik zu lockern, weil Deutschland sich in einer schwierigen Lage befindet, wäre unklug, aber sie zu straffen, würde den Druck auf der Makroebene zu dem Druck auf der Mikroebene hinzufügen, der die Wirtschaft bedrängt“, fügte Portes hinzu. Dies bringt die EZB in eine Situation, in der sie erwägen muss, ihren Zinserhöhungszyklus zu beenden, bevor der von ihr angestrebte nachhaltige Rückgang der Kerninflation zu beobachten ist. Eine solch explizite Verknüpfung zwischen der zugrunde liegenden Inflation und der Notwendigkeit weiterer Zinserhöhungen könnte sich für die EZB als heikel erweisen. Sie versucht nun, den Schwerpunkt von der Erhöhung der Kreditkosten auf deren Beibehaltung zu verlagern. „Sie haben den Fehler gemacht, die zugrunde liegende Inflation zu sehr zu betonen“, sagte Carsten Brzeski, Global Head of Macro bei ING Research. „Das Risiko besteht darin, dass sie bereits zu weit gegangen sind.“

Ricardo Reis, Professor an der London School of Economics, ist der Meinung, dass die EZB anfangen sollte, den erwarteten Inflationspfad „in 12 oder 18 Monaten“ zu betrachten – wie sie es traditionell getan hat – und nicht die aktuellen Werte.

Höher und länger

Das erste Anzeichen für eine Änderung des Narrativs kam auf der letzten EZB-Sitzung vor zwei Wochen und überraschte die Märkte. Nachdem sie im Juni erklärt hatte, die EZB denke „nicht einmal darüber nach, ihre Zinserhöhungen zu pausieren“, änderte Lagarde in ihrer letzten Pressekonferenz den Kurs und ging sogar so weit zu sagen, sie glaube nicht, dass die Zentralbank „zum jetzigen Zeitpunkt“ noch mehr zu tun habe.

Tage später – und nachdem die Daten zeigten, dass die Inflation ohne Energie, Lebensmittel, Alkohol und Tabak bei 5,5 Prozent verharrte – betonte die EZB, dass die meisten anderen Messgrößen für die zugrunde liegenden Preise Anzeichen einer Entspannung gezeigt hätten. Und EZB-Direktoriumsmitglied Fabio Panetta plädierte für „Ausdauer“ bei der Beibehaltung der hohen Zinssätze, anstatt sie weiter anzuheben. All dies schuf die Voraussetzungen für eine mögliche Pause bei den Zinserhöhungen im September, wahrscheinlich verbunden mit der Option, bei Bedarf weitere Zinserhöhungen vorzunehmen, und dem Versprechen, die Kreditkosten noch eine Weile hoch zu halten. Doch die Märkte bezweifeln sogar das Szenario „hoch für länger“, da für die zweite Hälfte des nächsten Jahres erhebliche Zinssenkungen eingepreist sind. „Wir gehen weiterhin davon aus, dass die EZB in den nächsten Monaten eine deutliche Kehrtwende vollziehen wird, indem sie in diesem Jahr keine weiteren Zinserhöhungen vornimmt und im März eine Reihe von Zinssenkungen einleitet“, so die Ökonomen von ABN-AMRO in einer Mitteilung an ihre Kunden.